尊敬的投资人：

       您好！

       今天是益行一号1期的开放日，产品运行至今已经两年，2023年产品出现了较大的投资损失，这也是我个人从业以来经历的最大回撤及首次年度负收益。借这封信向所有关注、信任益行的投资者们表示深深的歉意，我们也重新梳理审视了投研和风控上存在的问题，及时修正改进以期接下来取得好的投资回报。

       2023 上半年，我们对中期资产配置思路相对清晰。海外方面，在持续的高利率背景下经济呈现较大压力，3 月银行危机也侧面验证了整体经济和金融环境的脆弱性，衰退预期将持续萦绕并压制整体资产价格，大宗商品高位承压显著。国内方面，年初放开后经济复苏效果有待中宏观数据验证，经济活力仍需政策加持；中期地产顽疾还在进一步恶化，地产新开工端无论从领先的融资、拿地数据还是从高频的销售成交数据来看都尽显疲态，唯一能提振地产消费信心、促进地产修复负反馈困境的保交付政策应该会提升到较高站位并有效推进，因此我们相对看好竣工端需求。从更长的视角来看，中国经济长期转型迫在眉睫，摆脱过往对地产基建的强依赖，转型为以内需为基本动力，以高端化、智能化、绿色化新动能产业为主引擎的新经济，当前阶段或是最好的调整窗口。在国内政策酝酿及推进过程中，高层多次明确表达对活跃资本市场、重塑市场信心的诉求，上证指数下行至相对有配置价值的区间，A股存在价值投资机会。与此同时，在大宗原材料大幅持续上涨的背景下，整体经济及规上企业效益明显受到抑制，各部委对相关品种如铁矿石监管意愿明显提升，交易所和发改委频频发声且工信部约谈相关钢厂执行粗钢限产政策。因此，我们配置了由部分黑色和能化为空头，部分股指和竣工端工业品为多头的主投资策略组合。

       2023下半年，经济指标在三季度呈现震荡筑底的迹象，宏观托底政策在前半段推进效率偏慢，地产仅呈现边际改善，大部分工业品维持弱现实的基本面。在政治局重磅会议后，我们认为出台的政策仍然不及市场预期。回溯行情可以看到，估值偏低的股指一直底部阴跌震荡整理，撬动市场需要巨量资金，但海外资金持续离场，市场信心持续严重不足。黑色则在弱现实强预期、监管阶段性缺失、限产政策迟迟未能落地的背景下释放出巨大的价格弹性，这使得我们的整体配置策略阶段性严重失衡，尤其进入8月后，整体商品市场进入了脱离基本面的挤仓阶段，价格波动急剧放大，这也是造成我们8月大幅回撤的主要原因。

       市场的剧烈波动使我们从交易风控的角度重新审视整体策略组合。基于公司风控标准，我们在8月进行了风险控制，降低整体仓位、收缩净头寸轧差。研究层面，9月开始更多聚焦回能化板块，同时也对公司风控细则进行了修订，对不同净值区间的总资金使用率、净头寸轧差、单品种持仓上限等指标进行了综合优化。

       因寄期望于获取定价偏离后的回归修复，产品仍保有部分头寸。09合约结束后市场热情并未如我们预期般快速消退，随着一些新品种上市和新晋资金入场，热点品种及情绪持续扩散，过程中叠加工业品旺季需求、三季度以来国内相关政策的持续出台、年末经济会议宏观预期、对海外降息的乐观预期，四季度商品市场步入了波动率更大的“绞肉机”行情。基于现实需求端并未给出太多乐观信号，各地在限购限贷政策放开后地产销售成交仍然不及预期，信贷也一直没有展示出良性结构及演化，宏观政策给予的信号更多是托而不举，股债走势隐含的中期逻辑指引也偏悲观，因此对工业品我们仍然维持高位偏空的思路，这也在年末给我们的净值带来了新一轮的损耗式下行。客观来说，经历了2023年初的踌躇满志、年中的负隅顽抗、年末已风声鹤唳草木皆兵，此时应该清仓休整，蛰伏等待状态归位后的机会，但实际发生的情形是负重下交易行为偏离正常水准，带来了新一轮压力测试下的非必要回撤。

       金融市场本就是各种预期、情绪和边际变化的放大器，2023年金融市场不同资产的交易逻辑和波动率由于参与者和定价体系的巨大差异出现了较大偏离，很多过去适用的经济逻辑和前瞻性政策视角都阶段性失效。这一变化其实在去年已经越来越清晰，但仍未引起足够重视，未及时调整投研及风控体系以适应市场，最终形成投资亏损。从风控角度后期需要谨记的是，当前市场高波动率的伴生风险阶段性或远超测算预期，后期在交易层面对市场可能的极端演绎和持有头寸的安全边际都需要重新定义，给自己在逻辑和仓位上留足安全边际，切忌为拔高收益预期而放大自己的风险偏好和头寸规模。

       回看2023年的商品市场，有几点总结是我们在后期投研工作中需要深刻反思并运用的：1、低库存、低价格、低利润、低利率背景下，选择合适的品种逢低做多是最具性价比的操作；2、高持仓（预期差大）、高基差、高寡头定价的品种，价格很容易形成多杀空或是空杀多的恶性反噬，但矛盾是由基本面点燃的，要在忠于基本面的同时尽可能绕开短期定价陷阱，善于捕捉基本面定价的右侧引爆点，充分发挥基本面研究能力；3、不同品种的产业链结构差异很大，要能总结归纳出不同板块、不同品种的定价模式并因地制宜的运用在交易策略中，如黑色预期权重大于现实，化工现实权重大于预期（需要注意的是这两年也在发生变化）、能化板块里能源的中期趋势要强于化工、化工板块内部链条长的弹性也大、客观分析特定国情背景下产业链利润的分布结构（钢厂利润就是最典型的例子）；4、不能忽视全球产业链供需格局及中国出口结构的变化，除了关注主要经济体的需求情况外，要更重视新兴发展中国家提供的需求边际增量；5、大国博弈、地缘政治、气候变化等因素对大宗商品影响较之前更为深远，一旦出现黑天鹅事件市场交易热度也非常高，对事物的理解深度和非线性预判能力需要进一步提升，如果暂时还不能做到很好，则应选择更加敬畏和尊重市场，回避不确定性，或选择相对合适的工具参与；6、不同市场、不同资产之间的定价模式差异很大，尤其是在国内经济转型阶段，不能盲目套用经济模型去理解和定价不同资产（2023年股债期市场定价长期出现偏离），应该聚焦在自身投研框架体系内去找寻定价的确定性视角。当前对我们而言最应该做到的还是持续学习，研究层面聚焦和深耕，策略要布局在自身及团队能力范围内，回归到团队最有积淀的能化板块，交易自己最擅长的“积小胜为大胜”。

       经此一役，也更深知敬畏市场是投资最重要的一环，尤其是在世界秩序变革、全球政治经济格局日趋复杂、中美两大经济主体经济周期错位、海内外金融市场博弈加剧、不同阶段不同资产不同定价者风格迥异、参与资金体量阶段性与市场存量不对称的当下，更应该提升自身对市场、对投资的理解，进一步深化风控意识，方能长久。

      2023年于个体、于产业、于国家都是不容易的一年，最后用一句我喜欢的电影台词作为结尾——No race was ever won in the first corner，but many have been lost there（没有哪一场比赛是在第一个弯道就胜利的，但很多人在第一个弯道就注定失败了），我将带领团队从这次的弯道中充分汲取经验教训并为接下来的行稳致远积蓄能量。行文至此，脑海中浮现的是每一位支持、鼓励、鞭策我们的投资者们，资管和人生的路还很长，感谢这一路有你们的陪伴，受人之托，我们也必当忠人之事，尽最大努力无愧于这份信任！

周欣晓卉

2024年1月16日

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