尊敬的投资人：

        您好！岁序更迭，华章日新，感谢各位投资人、合作伙伴长期以来的信任和支持！过去一年A股走出了久违的牛市，商品市场则呈现剧烈的K型分化，我们在此对2025年进行回顾和展望未来。

        首先回溯我们对2025年做的定性展望：2025年海外市场未形成清晰的宏观预期，特朗普2.0时代的到来叠加西方政治极化愈演愈烈对国际局势构成较大的不确定性，美国自身经济增长和通胀也将继续摇摆，国内预计短期难以走出通缩，地产周期也可能是一个漫长的L型筑底，居民收入预期不能有效改善则消费端仍难见起色。不过可以预见的是国内政策持续发力的概率较大，现实即便短期不尽如人意但预期仍将左右市场情绪，可以选择等待预期落地/落空的节点参与估值修复行情。定性来说，大部分内需定价的工业品在2025年仍然很难持续拥有高利润，产业也已经形成充分的“不配得感”，外需定价品种则更多延续宏观定价，黄金仍然是市场的基础标准资产配置。整体而言，宏观层面延续2024年思路，看到什么做什么，尤其是不确定性较强的海外，不主动创造逻辑去左侧参与，国内继续等待信用周期扩张，但市场信心修复也需要时间，不能盲目下注。年度题材会关注十四五最后一年可能的环保政策驱动对工业品影响，高层几次提及对工业品利润偏低的解决方式也可能是依托于此，但当前经济孱弱，相关政策的扰动更大概率或发生在下半年，过程中逐步提升对政策的关注。

        从2025年展望中也可以勾勒出我们全年的配置思路，2025年的主要收益来自建材系的空配和黄金、股指的多配以及能化板块的盈利，但持仓结构上持续配置建材系空头且为主头寸，中途经历了反内卷和年底整体市场的风偏上行，导致年中和年末均有所回撤，年中反内卷导致的回撤幅度较大，年末回撤相对可控。黄金和股指作为多头配置仓位很低，有色未参与。究其原因，还是来自于上述两大信仰：1、地产周期是漫长的L型筑底；2、大部分内需定价的工业品在2025年仍很难持续拥有高利润。因此在自己相对熟悉的工业品板块和内需品种上持续配置，上半年实现盈利后对市场变化感知钝化，存在很强的思维惯性，当7月市场出现了年度展望中提及的重大变量“反内卷”之后没能做到及时规避；而面对更大级别的利多“全球资产去美元化”的背景下，并没有及时加配更多黄金。进入四季度，各类风险资产进一步基于流动性泛滥叠加美国主导的资源品抢夺逻辑，强势共振上行，K型分化剧烈，未能参与到主流上行品种，空头配置被损耗。

        回顾2025年投资主线是相对清晰的，在自己熟悉的领域相对坚持，创造了上半年不错的利润安全垫，但在政策预期剧烈主导市场时固执地坚守错误的仓位带来了回撤，而面对自己相对陌生的领域缺乏敏感度和应变，在市场形成了一致性预期的交易共识且愈演愈烈时，没有及时做出调整、面对正确的方向。

        经历了2023年的回撤和2024、2025年的收益小幅回升，作为基金经理个人经历了两个阶段：2023年在时机和能力都不匹配的情况下放大能力圈受阻；2024、2025年逐步收紧投资板块和品种，持续关注学习市场其他品种的行情博弈和演绎，同时也进一步打磨更适合我们的投研风控体系。进入2026年，应该要做到有的放矢、聚焦发力了。

        回归到市场层面，我们认为2026年上半年整体大类资产仍将延续K型分化，股指贵金属有色继续受益于流动性充裕、去美元化和资源品溢价，传统工业品和2025年叙事变化不大，大部分时间将维持底部区间盘整，但由于绝对价格和利润都经历了一年的下跌之后，在高市场风险偏好情绪溢出的背景下阶段性容易出现急促反弹而后回归，需要注意的如果地产需求走出底部则建材需求会存在较大预期差。年度而言，传统工业品需要重点关注供应端无增量或已经出现缩减的品种，以及在政策（环保、电价、出口退税）引导下存在出清可能的品种。当然大部分工业品一季度都需要先面对较高的产业链库存和春节进一步累库的压力，尤其经历了2025年12月的快速上涨后，下游终端对高价原料的接受度在下降，开年后需求如何释放也是非常重要的，这将奠定2026年全年起码上半年的需求主基调。与此同时，地缘政治仍是不可回避的黑天鹅，我们将重点关注伊朗局势尤其内乱带来局面短期失控的可能性，以及台海问题一旦爆发对工业品尤其能化板块的扰动。美国中期选举、中美领导人会晤节点、美国关税政策、俄乌谈判也是需要重点关注的事件和政策，但站在当前无法清晰的推演。从更长的时间维度来看，全球大国博弈将在政治、军事、科技等多方位延续，相关资源品的囤积属性被各大经济主体认可后将进一步加剧争夺的可能性，因此商品的供需平衡表里投机/囤积需求的权重将逐步提升，同时股期联动效应也会增强，这也会使得传统研究方法论局限性更为凸显，因此我们需要进一步提升认知，与此同时从资产配置的角度来解决，在风险可控的前提下小仓位适量配置有中长期叙事的品种。

        最后再聊几点对市场和交易的感悟：市场效率越来越高，尤其在出现不可证伪的逻辑时，市场节奏会非常激进，情绪溢出也会随之而来，因此要随时审视自己处于逻辑的哪一面；基本面研究也需要加入一定权重的量价指标、波动率、政策热度、新闻关键词等因子，未来波动率的切换会比之前更剧烈，尤其要警惕低价低波带来的虚假安全感；交易者要有空杯心态，一切都以当下为新的起点；不要试图通过转换问题的方式去解决问题，可能会带来更大风险；寻找适合自己、可以奋力一击的时机和战场，尽量降低损耗性交易。

        预祝大家在2026年骐骥驰骋、势不可挡！

周欣晓卉

2026年1月16日

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